张明：日元的双重困境

2026-09-06 · vcslen.com

日本的原油 高度 依赖进口，进口原油 95% 来自中东，其中绝大部分要通过霍尔木兹海峡进行运输。因此，自 2026 年 2 月底美以伊冲突爆发以来，全球原油价格飙升直接推升了日本的进口成本，进而造成日本通胀率上升。日本经过季节调整后的消费价格指数（ CPI ）同比增速由 2026 年 2 月的 1.2% 上升至 7 月的 2.0% 。受通胀上升影响，日本央行

日本的原油 高度 依赖进口，进口原油 95% 来自中东，其中绝大部分要通过霍尔木兹海峡进行运输。因此，自 2026 年 2 月底美以伊冲突爆发以来，全球原油价格飙升直接推升了日本的进口成本，进而造成日本通胀率上升。日本经过季节调整后的消费价格指数（ CPI ）同比增速由 2026 年 2 月的 1.2% 上升至 7 月的 2.0% 。受通胀上升影响，日本央行在 2026 年 6 月加息 25 个基点，政策性利率上升至 1.0% ，这是自 1995 年以来的新高。 此前，日本央行 在 2024 年 7 月、 2025 年 1 月、 2025 年 12 月 均宣布了加息 ，成为该时期内主要发达国家央行中唯一连续加息的央行。

受通胀预期抬头、央行连续加息影响，日本 10 年期国债收益率过去一年显著上升，由 2025 年中期的 1.5% 上升至目前的 3.0% ，几乎翻了一番。考虑到最近美以伊冲突再度恶化以及美国财政部部长贝森特点名日本央行要求其继续加息，不出意外的话，日本长期利率有望继续上升。而随着长期利率攀升，日元、日本金融市场与日本政府将会面临双重困境。

困境之一，是利率攀升使得日本的政府债务状况变得越来越危险。当前日本政府债务占名义国内生产总值（ GDP ）的比率已经超过 200% 。当日本长期利率处于零左右或者很低水平时，政府债务的可持续性不是大问题。但随着 10 年期国债利率上升至 3.0% ，若全部存量债务按照 3% 的利率重新定价，则意味着未来每年日本政府要用名义 GDP 的 6% 去偿还债务利息，如此高的利息负担绝对是难以承受的。此外，高市早苗政府最近还在实施非常宽松的财政政策，由此导致的财政赤字更是雪上加霜。

更重要的是，过去有一种观点认为，由于绝大部分日本国债都被本国家庭和金融机构持有，日本国债不会出现被外国投资者抛售的情况，因此比较安全。然而，国际投资者在日本国债现券交易中的占比已经从 2009 年的 12% 上升至目前的 2/3 ，这意味着国际投资者的买卖行为能够对日本国债市场产生重要影响。尽管目前新发日本国债的高收益率能够吸引部分增量配置资金，但一旦国际投资者预期日本国债收益率将会显著上升，其抛售存量国债的行为将会导致国债价格大幅下跌、收益率继续飙升，这无疑会加剧日本政府的债务压力，甚至可能酿成危机。

有趣的是，上述两种困境对日元汇率的影响方向是相反的。如果日本政府债务危机爆发，日元将会显著贬值。如果日元套利交易大规模反转，日元将会显著升值。因此，目前对日元汇率做出方向性判断，其实是不太容易的。

此前，美国与日本政府对外汇市场进行了联合干预，试图稳定日元汇率。美国政府稳定日元的初衷，是防止日本央行以大规模减持美国国债的方式稳定日元汇率，因为这将加剧美国国债长期收益率上升，从而殃及美国。近期，美国对日本央行施压，希望日本央行通过加息来稳定日元汇率。但加息将造成日元长期利率进一步上升以及日元套利交易反转，事实上也会伤害美国债市与股市。由此看来，日元的双重困境其实折射出了美国金融市场的深层次矛盾。

冰川正在响动，坍塌恐难避免。未来一段时间内，全球金融市场将会变得相当动荡，我们应未雨绸缪，做好准备。

注：本文将刊于《中国外汇》2026年第18期（9月15日出版）

(本文作者介绍：中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任)

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中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任

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